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江海证券:流动性分层何时休 债券错杀是机会?

2020年03月19日 22:10来源:未知手机版

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来源:屈庆债券论坛

原标题:流动性分层何时休?债券错杀是机会——江海证券债市策略2020-3-19

1、早盘市场策略

隔夜欧美股市再度暴跌,美股盘中本月以来第四次触及熔断,海外对冲基金等高杠杆策略机构的流动性或将遭受进一步冲击。政策方面,欧央行宣布推出7500亿资产购买计划,进一步加码QE。美国疫情救济法案交特朗普签署,拟再推更大规模经济刺激计划,从隔夜市场表现来看,海外金融市场对此并不敏感,可能流动性冲击尚未缓和,波动加剧。而短期来看,海外疫情加速扩散之势不变,货币政策继续加码将逐渐对冲流动性风险,均利好股债。国内方面,虽然海外流动性导致国内避险资产价格受到干扰,但疫情和经济预期仍将是主线,从高频来看,3月中下旬复工复产进度不及预期,短期经济难有起色,整体而言,债市相对更安全。策略方面,市场波动加大时,建议多看少动,持券待涨。

2、海外流动性跟踪

当前美国市场的流动性问题并不在总量流动性,更多的是流动性分层问题。美国商业银行流动性可以跟踪LIBOR-OIS利率,而包括银行和非银机构(对冲基金等)在内的回购市场可以跟踪SOFR。从数据来看,美国流动性最先出现问题是在回购市场,3月3日左右回购市场盘中后99%分位利率就已经超过联邦基金利率上限(1.75%),也正因如此美联储紧急降息50bp;随后美股暴跌导致追加保证金需求及基金赎回等因素,美金需求激增,同时回购市场利率再次突破联邦基金利率上限(1.25%),由此美联储再次降息100bp。

事实上,纯粹的降息,以及期间针对银行的公开市场投放都无法满足回购市场的资金需求,商业银行在面对自身资产缩水和恐慌情绪的压力下,借贷意愿降低,因此非银在回购市场很难借到钱。截至3月18日的数据,目前美国回购平均利率仍超过联邦基金利率上限,且呈现上行态势,表明非银流动性问题尚未得到缓解。而从银行间拆借利率看,LIBOR-OIS利率也存在小幅上行,说明非银的问题已经开始影响银行间流动性,但从幅度上看,远不及08年金融危机(或者只是在初期阶段)。

从联储行动上看,很多应对08年而使用的货币政策工具在本次流动性冲击中提前出台,未来需要关注这些工具的使用对于缓解回购市场问题的实际效果,以及疫情进展。若市场恐慌得不到缓和,回购市场流动性问题传导至银行间的幅度,这些都是决定本次流动性问题是否扩大或加剧的重要问题。

数据来源:纽约联储,江海证券

数据来源:Bloomberg,江海证券

3、盘中策略与展望

午盘股债汇市场一度出现同步下跌格局,股市跌幅持续扩大,债券收益率快速上行,汇率加速贬值,这是外部流动性冲击之下市场的典型反应。在海外市场持续暴跌触发流动性风险的背景下,海外市场对国内市场的传导路径通常是:海外流动性风险升温-海外金融产品被快速赎回-外资在国内市场抛售人民币资产(股、债等)换取流动性-在外汇市场抛售人民币买入美元-回流本国市场应对流动性冲击。由此我们不难发现,在发达市场流动性冲击之下,新兴市场没有金融资产可以幸免。不过通常情况下,流动性冲击不会持续太长时间,随着全球央行加码投放流动性进行对冲,市场恐慌情绪一旦缓和,股债汇三杀的局面也将很快结束,在疫情对全球经济冲击仍在加剧,货币政策宽松趋势未改的环境下,流动性冲击缓和后,债券仍将是表现最优的资产。

下午盘中因为美股期货反弹,a股也大幅反弹,带动利率上行。我们认为风险偏好回升带来的对债券市场的冲击较为可控。毕竟股票只是超跌反弹。而如果股票要持续反弹的前提还是要解决流动性的问题,那么债券利率下降是股票持续反弹的前提条件。目前美国金融市场流动性问题,类似与去年包商的问题,由于金融市场的恐慌,流动性分层严重,只有持续的流动性注入,才能缓和流动性压力。

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